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龙马环卫:2018Q3业绩低于预期 不改长期发展逻辑

作者:发布时间:2019-10-26 14:32

环卫市场化、机械化行业趋势明确,公司作为质地优良的龙头,受行业影响短期业绩低于预期但发展逻辑未变,装备新产能投放+服务订单放量,未来加速成长可期待。

摘要:首次覆盖,“增持”评级。预测公司18/19/20年净利润为2.74/3.04/3.44亿,对应EPS0.92/1.02/1.15元,参考可比公司,1)可比公司2018年PB均值2.3、中值1.6;2)可比公司2018年PE均值17.1、中值15.0;综合两种估值法,给予公司18年15倍PE,目标价13.80元,有16%的向上空间。

2018三季报净利润同比增长4%,短期低于预期不改长期发展逻辑。公司发布2018三季报,2018前三季度净利润同比增长4%。,公司业绩低于预期,主要是因为随着今年以来政府采购环卫装备量减少,行业增速放缓,公司环卫装备业务受此行业性影响,延续二季度表现,销售放缓。

我国环卫行业市场化、机械化趋势明确。我们测算我国环卫装备市场空间231亿/年,环卫服务市场空间达1860亿/年以上。在国家政策鼓励市场化、政府移交环卫服务诉求、环卫公司具备效率、成本优势的背景下,环卫行业市场化、机械化加速趋势不改。

装备新产能投放+服务订单放量=环卫龙头加速成长可期待。1)公司环卫装备市占率行业前三,16及17年装备产能利用率超过100%,产能瓶颈限制明显;2018Q1公司新厂房整体搬迁使得产能扩张到12000台/年,新产能投产解决产能瓶颈,为装备业务进一步扩张做好充分准备。2)环卫服务快速发展,在手订单充足,截至目前在手环卫服务项目年化合同金额为14.80亿,合同总金额为140.83亿,是未来高成长的有力保障。

风险提示:装备订单拓展低于预期、装备市场竞争激烈毛利率下降、服务项目拓展低于预期、项目进度低于预期。

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正文

1. 2018三季报净利润同比增长4%,短期低于预期不改长期发展逻辑

公司发布2018三季报,2018前三季度净利润同比增长4%。公司发布2018年三季报,2018年前三季度实现营收24.83亿,同比增长9.5%;归属净利润1.99亿,同比增长3.9%;扣非归属净利润1.92亿,同比增长3.0%。

公司业绩低于预期,主要是因为环卫装备业务销售放缓。1)随着今年以来政府采购环卫装备量减少,行业增速放缓,公司环卫装备业务受此行业性影响,延续二季度表现,销售有所波动。2)环卫服务业务方面,仍积极推进,在手订单充足,三季度公司中标环卫服务项目年化合同金额为0.84亿元,截至目前,公司在手环卫服务项目年化合同金额为14.80亿元,合同总金额为140.83亿元。

公司毛利率延续2018H1水平,较去年同期有所下滑,净利润率保持稳定。利润率方面,1)公司毛利率延续2018H1水平,较去年同期下滑2.27pct至24.83%,主要是因为行业竞争较激烈,环卫装备毛利率有所下滑,以及部分运营新项目处于前期,毛利率相对较低的影响。2)净利润率8.60%基本保持稳定;三项费用控制较好,销售费用率、管理费用率、财务费用率较去年同期分别下降1.46pct、1.64pct、0.83pct。

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环卫市场化、机械化行业趋势不改,公司作为行业龙头仍最受益,有望持续高成长。虽然2018H1全行业环卫车总产量同比下降9.29%,行业增速放缓,但我们认为环卫市场化、机械化仍为大趋势,环卫装备市场有望逐步回暖。公司作为质地优良的行业龙头发展逻辑未变,未来持续高成长可期待。

2. 我国环卫行业市场化、机械化趋势明确

我们测算我国环卫装备市场空间231亿/年,环卫服务市场空间达1860亿/年以上。

环卫装备市场空间测算:保守估计每年增量81亿+存量替代150亿。1)增量:2016年我国存量环卫专用车辆设备总数为35.9万台,假设维持9%年增速,则预计2017年新增环卫专用设备3.23万台,按25万每台的价格测算年增量市场空间约81亿。2)存量替代:按照6年使用寿命及25万每台的价格测算每年存量替代需求为150亿元。

环卫服务市场空间测算:保守估计每年城市1400亿+乡村460亿。1)城市:假设城市单位清扫保洁费、城市单位垃圾清运运营费、公厕运营费用分别为10元/平方米/年、100元/吨/年、13万元/座/年,2017及2018年城市道路清扫保洁面积、生活垃圾清运量、粪便清运量、公共厕所数量增速分别为8.5%、7.0%、-10.0%、3.0%,可计算出2018年城市环卫运营服务市场空间为1358亿。2)乡村:假设乡村人均环卫支出为80元/人/年,根据2017年我国乡村常住人口57661万人,测算出乡村环卫运营服务市场空间461亿。

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环卫行业市场化、机械化加速。

2016年我国环卫服务市场化率仅为25%左右,与同期美国78%的市场化率相比,尚有较大提升空间。在国家政策鼓励市场化、政府移交环卫服务诉求、环卫公司具备效率、成本优势的背景下,我国环卫产业的市场化程度将不断提升。

2016年我国城市和县城道路机械清扫率分别为59.7%、50.7%,与发达国家80%的城市环卫机械化率相比也有提升空间。劳动力的成本提升、人口老龄化趋势、道路面积的增长以及城镇居民对环卫清洁效果要求的提高,共同助推环卫产业机械化的发展趋势。

3. 装备新产能投放+服务订单放量=环卫龙头加速成长可期待

公司为我国环卫行业龙头之一,环卫装备市占率市场前三。新产能投产解决产能瓶颈,但今年以来,受制于政府采购量缩减,行业发展暂时放缓,公司装备业务发展随之波动。

公司环卫装备市占率高。2017年公司在环卫装备行业名列前三位,市场占有率为5.85%,在中高端产品领域的市场占有率为12.16%。

新生产线投产解决产能瓶颈。公司的环卫装备销售量逐年增长,2016及2017年公司环卫装备销售量分别为7985及7977台,产能利用率超过100%,产能瓶颈限制明显。2018年一季度,公司新厂房整体搬迁使得产能扩张到12000台/年,为装备业务进一步扩张做好充分准备。

今年以来,环卫装备行业发展速度暂时放缓,公司装备业务亦受到影响,销售量低于预期,毛利率下滑。1)受制于政府采购量减少,全行业环卫装备销售量全行业下滑,根据中国汽车技术研究中心的《中国专用汽车行业月度数据服务报告》数据统计,2018年上半年度,我国环卫车总产量为42,634辆,同比减产4,365辆,降幅9.29%,其中,中高端环卫作业车型占环卫车总产量的32.24%,同比下降6.42%,总产量为13,744台,同比减产4,447辆,降幅24.45%。2)公司的环卫装备业务受行业影响,表现欠佳,2018H1公司环卫装备收入11.42亿元,仅同比增长2.84%;2018H1公司环卫清洁装备、垃圾收转装备、新能源环卫装备毛利率较2017年都出现不同程度的下滑,分别下滑1.49pct、3.74pct、2.45pct,侧面反映行业竞争加剧的现状。

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环卫服务快速发展,在手订单充足。公司从2015年开始开拓环卫服务业务,中标海口龙华区及沈阳浑南区项目标志公司具备全国拓展环卫服务业务的能力。截至目前,公司在手环卫服务项目年化合同金额为14.80亿元,合同总金额为140.83亿元,充足的在手订单是未来业绩高增长的有力保障。

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4. 投资建议与估值

首次覆盖,给予“增持”评级。我们预测公司18/19/20年净利润分别为2.74/3.04/3.44亿,对应EPS分别为0.92/1.02/1.15元,参考可比公司估值,1)可比公司2018年PB均值2.3、中值1.6,给予公司2018年1.6倍PB,合理估值12.91元;2)可比公司2018年PE均值17.1、中值15.0,给予公司2018年15倍PE,合理估值13.80元;综合两种估值方法,目标价13.80元,有16%的向上空间。我国环卫行业市场化、机械化行业趋势明确,虽然短期政府采购量缩减使得行业发展放缓,但不改行业大趋势;公司作为质地优良的行业龙头发展逻辑未变,装备新产能投放+服务订单放量,未来加速成长可期待。首次覆盖,给予“增持”评级。

关键假设包括:

环卫装备:2018/2019/2020年营收增速:1)环卫清洁装备8.90%/9.80%/10.88%;垃圾收转装备0.98%/2.96%/3.95%;3)新能源环卫装备-28.60%/-8.20%/12.20%。2018/2019/2020年毛利率:1)环卫清洁装备26%/26%/26%;2)垃圾收转装备30%/30%/30%;3)新能源环卫装备27%/27%/27%。

环卫服务:2018/2019/2020年营收增速:50%/50%/50%;2018/2019/2020年毛利率:17%/17%/17%。

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5. 风险提示

装备订单拓展低于预期、装备市场竞争激烈毛利率下降、服务项目拓展低于预期、项目进度低于预期。


原标题:龙马环卫:2018Q3业绩低于预期,不改长期发展逻辑